如下图所示，如果佳兆业的市值超过100.75亿港币，佳兆业CVRs的持有人将获得14美金;当它的市值超过125.94亿港币后，CVRs的持有人将再获得14美金。以此类推，当佳兆业的市值超过205.42亿港币时，CVRs持有人一共可以获得70美金的赔偿，因为CVRs的赔偿是基于佳兆业新美金债最小面额1000美元，所以，在最理想的情况下，CVRs的持有人将获得额外7%的赔偿。

 

　　(注：佳兆业于2015年3月31日在港交所停牌，停牌前的股价为HKD 1.56，市值为80.11亿港币。图片来源：佳兆业港交所公告)

 

　　方案1是默认选项。如果债权人不做选择，在重组方案实施时，佳兆业将默认债权人(除可转债债权人)选择了方案1。

 

　　(2)New HY Notes only(新债券)。在这种方案下，债权人可以按照1:1.02598的比例将索赔金额置换成新的债券。相比方案1，方案2少了CVRs，但赋予债权人更多的新债券。

 

　　(3)Mandatorily Exchangeable Bonds(强制性可交换债券，简称MEB)。在该方案下，债权人可以按照1:1的比例将索赔金额置换成MEB。MEB的换股价格为每股2.34港币，低于原可转债每股2.64港币的换股价格。方案3是可转债债权人的默认选项，其他债权人也可以选择方案3，但是MEB的总量是有上限的。在满足原可转债债权人后，剩下的MEB额度将按照比例分配给申请的债权人。没有分到MEB的债权人将重新选择方案1或方案2。

 

　　值得注意的是，无论是方案1、2或者3，佳兆业新债券和MEB的票息设计是PIK toggle。如下图所示，在这种设计下，当需要支付新债券或者MEB的债息时，佳兆业可以选择现金(cash)支付，也可以选择非现金的其他等价支付(Payment in Kind，简称PIK)。比如，佳兆业可以向新债券持有人发行更多的新债券来支付票息，这种非现金的票息支付方式有助于公司在重组结束初期保留资金，缓解流动性压力。由下图可以看出，当选择PIK的付息方式后，佳兆业公司2016年的票息现金支出为0、2017年为1%、2018年为2%。只有2018年以后，新债券的现金票息才会大幅上扬至4.1%到7.9%。这种设计为重组后的佳兆业赢得了2年的缓冲期。

 

　　佳兆业的重组方案是各方(特别是境外债权人和公司)博弈、反复协商与沟通的结果。债权人与公司均有舍有得。债权人放弃了累计利息的索赔，公司保护了债权人的本金。债权人放弃了2016年到2018年的现金票息，收获了CVRs和MEB。这样，佳兆业若能重塑辉煌，债权人也将获得更多的回报。

 

　　其实，从境外债务重组的经验来看，佳兆业债务重组并非困难的那一类。在佳兆业的案例中，境外债权人被统一化为一个群体，并没有出现境外重组常见的、债权人之间的互相博弈与对峙。另外，在佳兆业重组的一年半时间里，国内(特别是深圳)房地产的火爆，使佳兆业债务重组的主题变成了“谁能获得更好的deal”，而不是“谁将承担更大的损失”。

 

　　虽然如此，对参与中概债市场的各方来说，佳兆业的重组绝对是值得细细揣摩的案例。

图片来源：找项目网

佳兆业债务重组方案 债务重组 破产重整