破产清算下，境外债权人的收益小于债务重组下的收益。若佳兆业申请破产清算，对于境内债权人，2015年3月13日公司公告称，截止目前债权人向法院提出的境内贷款下资产保全申请信息共64份，其中已经裁定的资产保全金额增至137.6亿元。按照保守计算，破产清算时境内债权人的回收率为28.68%;而境外债务的清偿顺序排在境内债务之后，加之没有足够的抵押和担保，若以贴现率20%计算，扣除偿还其他债务以及境内贷款下保全的资产，境外债权人的回收率为6.12%，而债务重组下的最大收益可达30.17%，破产清算下的损失远远大于债务重组的损失。

 

　　境内外债务重组的完成将会使佳兆业的前景逐渐好转。佳兆业2015年3月8日的公告称有298亿人民币的债务在未来12个月内即将到期，若能完成境内外债务重组，佳兆业短期能够减轻一部分偿债压力，同时加速融创的收购进程。

 

　　融创收购将会给佳兆业注入活力。融创作为一家专业从事住宅及商业地产综合开发的企业，有着良好的品牌知名度和优秀的市场表现，近年来销售业绩稳步上升，市场排名也升至第10位。融创的收购预期会促进佳兆业业务重整、恢复以及走向正常经营的道路，奠定债务偿还的基础、保全相关利益人的价值以及增强投资者在资本市场的信心。

 

　　6、融创、佳兆业与债权人三方博弈

 

　　与破产清算相比，境外债权人在债务重组中可获得更多利益。截至目前，境外债务重组方案未获得通过，主要是由于佳兆业对境内和境外债权人的差别对待，相比于境内债权人，境外债权人所持债券的延期更长，票息降幅超过50%。境外债权人希望争取到更多的利益。但若境外债权人通过协商最终仍不同意债务重组计划，佳兆业将走上破产清算的道路，境外债权人的利益将受到更大的损害，据估计破产清算的回收率仅有6.12%。

 

　　融创中国处于观望态度，收购的前提仍是境内外债务重组方案的顺利实施。自融创介入佳兆业的债务重组后，并未给予额外的资金援助。对于融创而言，收购成功的基础是债务重组方案的顺利实施。由于境外债务重组计划受阻，融创首席并购官武捷思于3月9日表态融创等待收购佳兆业的时间不会超过两个月，若再拖延则退出收购。

 

　　最终的境外债务重组方案预计会获得通过。境外债务重组无法通过主要是由于境外债权人希望争取更多的利益，但若最终仍未通过债务重组计划，融创将不会对佳兆业进行收购，佳兆业申请破产清算的可能性较大，这会给境外债权人的利益带来更大的损害。在从从长远来看，通过佳兆业与境外债权人之间的相互协商让步，预计最终的境外重组方案仍会通过。同时2015年4月3日，佳兆业位于深圳的部分房源状态由“管理局锁定”变为“司法查封”，锁房危机开始解除，解锁也是融创收购的重要条件之一。境外重组方案的通过以及房产解锁将会为融创收购提供了利好条件。

 

　　延伸阅读——深度分析：佳兆业境外债券重组的三种方案

 

　　无论是从哪个角度讲，佳兆业的境外债务重组都是值得各方细细研究的案例。从2014年底危机的爆发，到2016年7月完成美金债券的重组，整个过程充满了戏剧性。不同的利益方，不同的策略，不同的侧重点。所幸的是，对于佳兆业美金债券的持有人来说，虽然重组过程犹如过山车，最终的结果还算不错。

 

　　佳兆业境外债券的重组有许多可以探讨的点，所有这些值得讨论的点最终都会落脚在重组方案中。佳兆业的重组方案也为未来中概债的重组提供了宝贵的经验。

 

　　佳兆业的境外债务结构相对简单，主要分为银行贷款(bank loans)和债券(bonds)，其中，银行贷款有三笔，分别是汇丰银行的4亿港币、汇丰银行的7.5亿港币(不同期限)和工银亚洲的2.5亿港币，三笔银行贷款本金共计约1.8亿美金;除了银行贷款，佳兆业还有6笔境外债券，分别是18亿人民币点心债、15亿人民币可转债和4笔高收益美金债，这6笔境外债券的本金合计约为24.5亿美金。境外债券加上银行贷款，佳兆业的境外债务共计约26.3亿美金。

 

　　佳兆业最终重组方案的出台一波三折，笔者在未来的文章中会详细讨论重组方法出台过程中的博弈与策略。仅从最终的重组方案来看，佳兆业也是做足了准备，显示了诚意。在最终的重组方案中，佳兆业提供了三种重组路径，以供境外债权人选择。

 

　　(1)New HY Notes and CVRs(新债券+CVRs)。在这种方案下，境外债权人可以按照1:1的比例将索赔金额(allowed claim)置换成新的债券，同时获得CVRs(Contingent Value Rights，即“或然价值权”)。顾名思义，CVRs的价值可能存在，也可能不存在，是否存在取决于某些条件是否得到满足(Triggering Event)。在佳兆业重组方案中，CVRs的存在取决于它的市值(implied market capitalization of the shares)。

图片来源：找项目网

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