许多指标都在显示，并购重组市场热度已经回至两三年前的水平。2015年与2016年狂热的并购大潮，彻底成为了过去。

 

　　截至9月底，证监会并购重组委共审核131起重组上会，否决9起。从否决和通过情况来看，审核力度相较稳定，但上会的重组数量却较去年同期下降了30%。不止于此，在今年前三季度，首次披露的重大资产重组事件累计有178起，已经回落至2014年同期水平。

 

　　但指标的回落，并不意味着市场的循环往复。多位分析师指出，并购重组的逻辑正在切换，以横向与纵向整合为目标的并购重组占比提升;从股价的催化因素来看，壳股炒作也正快速被产业链整合所取代。在经历井喷式并购大潮、组合式监管风暴之后，产业并购已经崛起，跟风忽悠式重组愈加难行。

 

　　市场热度降至三年前水平

 

　　今年前三季度，证监会并购重组委共审核了131起重组申请;相较去年同期的190起，下降了31%。上会数大幅下滑，背后更深层次的原因，实为并购重组市场热度的回落。

 

　　两个指标的走势，能够更清晰地呈现这种趋势。一方面，今年以来新增的重大重组事件数量，较前两年出现了大幅缩水，已经回落至2014年的同期水平。

 

　　Wind数据统计，今年一季度至三季度内首次披露的重大重组事件数量，分别为54起、65起、59起，前三季度累计178起。而在2015年和2016年狂热的并购热潮中，全年新增的重大重组分别有438起、368起;即便是统计前三季度，首次披露的重大重组也分别有276起、289起。

 

　　另一方面，市场和监管环境发生较大变化，今年以来上市公司终止重大重组的数量始终居高不下。这也是抑制市场热度的重要因素。

 

　　根据上市公司公告的不完全统计，今年一季度至三季度宣布终止的重组数量为29起、28起、26起，前三季累计有83起。从公告终止重组的原因来看，交易双方对标的估值和业绩承诺等核心条款未达成一致，监管部门加大监管力度，市场环境发生变化等是主要原因。事实上，在去年掀起的监管风暴影响下，2016年全年已有107起重组失败。而在此之前，2013年至2015年重组失败的数量，则分别仅有15起、30起、52起。

 

　　但值得注意的是，尽管新增方案的数量出现回落，并购重组市场却并未进入寒冬;历经前两年疯狂的并购热潮后，市场目前正逐步回归理性。

 

　　从数据上看，今年新增的重大重组数量与2014年前三季度的176起水平相当，较2013年全年的135起新增重大重组的规模，仍有一定幅度的增长。

 

　　此外，以重组委否决和通过的情况来看，整体审核力度相较稳定。今年前三季度有9起重组未获通过，否决率为7%。另有72起重组获无条件通过，47起重组获有条件通过，2起暂停审核，1起取消审核。在去年同期，有18起重组申请被否，否决率9%;另有82起获无条件通过，93起获有条件通过。

 

　　但对比审核意见，监管层审核意见亦有新变化，与当前全面从严监管的立场相呼应。以近两年被否重组的审核意见为例，持续盈利能力存疑、估值和定价差异等信披不充分、控制权存在不确定性等，都是导致否决的最主要原因。而进入今年以来，审核意见更细化、更为直接。例如，以往否决意见常见的表述为，“标的资产持续盈利能力的稳定性和合理性披露不充分”等。而在今年8月，中通国脉的重组申请未获通过，否决意见为“标的公司未来年度预测毛利率的合理性披露不充分”。此外，在有条件通过和未获通过的审核意见中，对股份锁定、业务审批资质的重视也有明显提升。

 

　　并购重组逻辑切换

 

　　相关指标的回落，却并不是并购重组市场的简单循环。在经历井喷式并购大潮、组合式监管风暴之后，并购重组的逻辑已经在重构：产业并购已经崛起，跟风忽悠式重组愈加难行。

 

　　在上一轮的并购热潮里，中小创通过外延并购，享受着利润和估值的双丰收。从传导链条上来看，通过并购重组和利润并表，上市公司的利润被增厚、业绩增速也快速提升。而在当时的市场环境之下，并购的利好消息以及业绩增长预期，还会给个股估值带来较高的溢价，进而刺激上市公司持续推进外延并购。

 

　　但在这种逻辑下的并购热潮，其风险隐患早已暴露。华泰证券分析师戴康表示，当前，“炒概念”型

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