导语：精选一篇长江策略的好文，以史为鉴、可知兴替，本部分将重点从历史角度出发，梳理上一轮供给侧改革历程及市场反馈，以期从中总结出改革的原理及投资的路径。

 

　　煤炭产业和纺织业作为我国第一轮工业化进程中的支柱产业，在90年代初期便已遭遇“产能过剩”的困境。早在上一轮改革实质性推进之前，政府便制定了一系列淘汰落后产能的政策，但是由于种种原因，产能去化进程缓慢，效果不佳。其中，纺织行业从1991年左右开始“去产能”，但是1991-1997年棉纺锭新增产能仍居高不下，产能反而“越去越多”。到1997年，棉纺锭产能由1991年的4129万锭上升到1997年的4246万锭。

 

　　1996年，中国经济增速振荡下行并在1999年4季度达到阶段性低点6.70%，结束了90年代初期以来两位数的高增长，叠加东南亚金融危机冲击出口，煤炭、纺织行业景气度明显下滑，行业产能过剩效应进一步显现。最终，政府制定一系列改革措施，有效实现了过剩行业产能出清。

 

　　1997-1998：改革政策不断加码，效果尚未显现

 

　　从宏观层面来看，1997-1998年期间，中央政府对于国务院机构进行了系统性调整，同时成立了全国企业兼并破产和职工再就业工作领导小组统筹改革工作，改组劳动部为劳动和社会保障部等，为去产能带来的下岗人员安置提供了保障。但是这样一系列改革措施并未取得立竿见影的效果，煤炭和纺织行业利润依然下滑严重，过剩产能并未得到有效出清。

 

　　改革政策不断加码

 

　　1998年3月，国务院通过的《关于国务院机构改革方案的决定》，将原来的10个工业专业经济部门全部撤销(包括：电力工业部、煤炭工业部、冶金工业部、机械工业部、电子工业部、化学工业部、地质矿产部、林业部、中国轻工业总会、中国纺织总会)。改变了原有的政企不分状况，也使得对于行业的改革能够得以推进。

 

　　成立全国企业兼并破产和职工再就业工作领导小组，统筹改革工作。全国领导小组分别从国资委、财政部、银监会、中国人民银行、劳动保障局部、国土资源部和最高法等部门抽调组建。其主要职责在于：1)负责全国111个试点城市企业兼并破产和职工再就业工作的组织领导协调;2)负责破产企业职工的安置;3)处理企业进入破产流程后的债权债务问题。

 

　　对劳动部进行改制，整合为劳动和社会保障部。劳动和社会保障部的建立标志着劳动行政部门机构与市场转型过程中的再定位。此后，中央劳动行政部门的内部机构和职能基本稳定下来，为接下来产能去化进程提供了基础。

 

　　盈利下滑初期政策效果一般

 

　　早在1994年国家就出台了限制中小煤矿的政策，1997年政府相继出台了诸多产业政策整顿生产秩序，并鼓励加快行业兼并整合，1998年国家把国有重点煤矿下放至地方管理，布局停产压库工作。不过，总体来看，政府出台的政策手段并未直接涉及到过剩产能的关闭，政策总体效果也一般：煤炭行业基本面持续恶化，主营业务收入同比持续下滑，行业利润率持续下滑，1998-1999年甚至出现了全行业亏损。

 

　　此外，1993-1998年我国国有纺织产业利润总额连续5年亏损，并呈现出持续扩大趋势，1997年国有纺织工业亏损面达54%;与其他行业相比，纺织业的利润总额也不甚乐观。纺织业盈利的持续恶化迫使政府对纺织业进行“产能去化”。国务院针对纺织产业出台《国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》，通过国家补贴、强制执行等方式加强纺织业调控，压缩纺织行业产能，但最终也未收到明显成效。

 

　　1999年：改革进入实质性阶段——关停产能

 

　　对于煤炭行业，行业亏损加剧倒逼政策调整，供给侧改革取得实质性进展。1999年煤炭需求持续疲弱使得行业景气度进一步下滑，行业利润总额亏损18亿元。随着亏损加剧，国家出台的产业政策有所调整，对于扭亏无望及其资源枯竭的矿井予以政策性关闭，并取得了明显效果：1998年11月-1999年底，全国共关闭小煤矿约3.1万个，压缩产能约2.8亿吨。

 

　　此外，考虑到本轮煤炭去产能过程中，出现较多的煤炭企业破产，因此，我们以煤炭企业的所有者权益的减少作为去产能的标志。从已有的年度数据看，在去产能政策实质推行的1999年，所有者权益全年依旧增长了7.5%。所有者权益负增长出现在2000年。

 

　　更进一步，从已有的月度数据看，煤炭企业所有者权益同比增速自2000年2月15.1%增速持续下降，2001年2月-2001年4月持续三个月负增长。显示了本轮煤炭去产能进程自2000年开始，2001年2月-4月达到顶峰。去产能持续时间并不长。

 

　　对于纺织产业，政府采用政府补贴、强制执行等多种措施来调节纺织产业产能。1、直接的财政补贴和贷款补贴，每压缩淘汰落后棉纺锭1万锭给予财政补贴300万元;2、兼并破产政策重点向纺织行业倾斜，安排兼并破产和减员增效纺织企业537户，计划核销规模126亿元，占全国总规模400亿元的31.5%;3、以行政约束的方式，坚决控制新增棉纺生产能力。在政府的推动下，本次纺织业产能调整取得较好效果。1998年起我国用3年时间压缩淘汰落后产能1000万锭，到2000年实现纺织行业的扭亏为盈。

 

　　1999年：改革进入实质性阶段——人员分流    配套政策不断落实，推动下岗人员安置

 

　　为了应对产能去化过程中产生的问题，我国主要采取以下措施来解决大规模“下岗”所带来的就业矛盾：1)政府出台多种关于下岗人员的养老保险、失业保险和基本生活保障制度，保障下岗职工的基本生活问题;2)成立再就业服务中心，促进下岗工人进行再就业;3)通过高校扩招的方式，吸收即将进入到工作岗位的年轻人，以接受教育替代从事劳动。

 

　　出台生活保障政策，确保下岗人员的基本生活保障。政府先后出台多种关于下岗人员的养老保险、失业保险和基本生活保障制度，对国有企业下岗职工发放基本生活保障补助，运用财政手段解决在产能去化过程中下岗人口的基本生活保障问题。

 

　　其中，国有企业下岗职工基本生活保障补助专门为下岗人员设立，以应对在产能去化过程中下岗人员的基本生活问题，自1998年开始发放补贴，在2006年停止发放补助。资金原则上采取“三三制”的办法解决，即企业承担1/3、政府财政预算安排1/3、社会筹集(包括从失业保险基金中调剂)1/3。由财政承担的资金要纳入财政预算，专项列支，及时足额划拨。

 

　　成立再就业服务中心，促进下岗工人进行再就业。1996年8月，再就业服务中心在上海首先试点运行，再就业服务中心在工业部门与它内部的单个企业之间建立起委托关系，通过将单个企业下岗职工的负担转移到整个工业部门来实现，进而减轻单个企业财政负担。上海试点的成功使再就业服务中心上升为国家政策，1997年4月，国务院下发《在若干城市试点国有企业兼并破产和职工再就业有关问题的补充通知》。

 

　　虽然再就业中心对于缓解下岗员工作用虽然很大，但是其资金来源存在问题，由于很多内地城市缺乏资源，所以不可能像上海和其他沿海城市那样获得较为充沛的资金来源，同时有些财政困难的企业通常不能承担其应有的责任。

 

　　通过高校扩招的方式，吸收即将进入到工作岗位的年轻人，以接受教育替代从事劳动。在提高国民教育素质的基础上，大大吸收当时不断增长的年轻人口，缓解当时我国面临的就业压力。在1998年之后我国高校招生人数同比增加量在逐年增加，同比增速在1999年左右达到顶峰，缓解了当时即将走入工作岗位年轻人所带来的就业压力。

 

　　煤炭、纺织行业人员妥善分流，助力产能出清

 

　　对于国有产能占比较高的煤炭行业而言，关停亏损产能的一大核心就是人员安置问题。借着1999年全国国企改革、下岗分流的东风，上一轮改革煤炭行业的人员安置得以顺利、迅速推进。

 

　　而纺织行业就业人员也得到了有效削减，国有纺织职工人数从1997年的451万降至2000年的347万，降幅23.14%;纺织业的企业单位数从1998年的11281家将为2000年的10972家。下岗劳动力的妥善安置，也为纺织业的迅速发展奠定了良好的基础。

 

　　1999年：改革进入实质性阶段——去杠杆

 

　　改革阶段，大量企业破产清算给整个商业银行系统带来了巨大的冲击。在这一过程中，国家通过发行30年特别国债方式向四大商业银行补充2700亿元资本金，其中工行为850亿元，农行为933亿元，中行425亿元，建行492亿元。在此基础上，1999年，国务院批准成立了四家直属资产管理公司(AMC)，从商业银行剥离不良资产1.4万亿元，以降低商业银行的不良贷款率。通过一系列的非市场化手段，使得商业银行系统得以走出困境，并最终建立起符合国际监管要求的现代金融体系。

 

　　对于煤炭行业，债转股化解债务难题。国家出资成立信达资产管理公司，由财政部拨款，信达资产管理公司从银行收购不良债务，并实行债转股，成为部分国有煤炭企业股东，形成了四赢局面：1)债转股解决了对于煤炭企业高负债问题，轻装上阵面对后续市场化经营;2)信达资产在行业底部以一个相对低廉的代价成为煤炭企业的股东，拿到了相对优质的资产;3)行业不良债务的剥离降低了资产负债率，促进了过剩产能的迅速出清;4)顺利降杠杆避免了煤炭行业和银行系统性风险。

 

　　对于纺织企业而言，国家通过去杠杆解决了纺织企业的高负债问题。通过债务问题的处理，在1999年纺织行业的利润总额扭亏为盈，由1998年的亏损32亿元到1999年的盈利39亿元;同时，在去杠杆化的过程中纺织行业的资产负债率变现良好，在2000年后降杠杆取得明显成效。

 

　　去产能政策效果显著

 

　　在1999年实质推进供给侧改革后，煤炭行业基本面持续改善。煤炭行业主营业务收入同比增速快速回升，且高于工业企业主营业务收入同比增速。煤炭行业的高成长性持续多年，直至2013年初，煤炭行业才进入成熟期，收入增速低于工业企业业务收入增速。同时，煤炭行业利润率持续改善，全行业扭亏为盈，收益明显好转。

 

　　同样，纺织行业1998年去产能效果显著，1999年下半年起，纺织业收入增速持续提升，由个位数增速提升至两位数，同时，全行业扭亏为盈，利润率不断提升。

 

　　上一轮去产能的市场反馈   煤炭行业：市场反应先抑后扬

 

　　在煤炭产能去化迟迟不能推进的情况下，煤炭行业基本面不断恶化，在此背景下，煤炭行业表现不佳。与煤炭行业恶化的基本面状况对应，在“5.19”行情发动前的时间段(1998.01-1999.04)，煤炭行业累计下跌26.8%，表现排名所有行业倒数第四。

 

　　而在1999年去产能政策实质推行后，与煤炭行业显著改善的基本面，高速的成长性对应，在“5.19”行情中，煤炭行业涨幅达到188%，位列所有行业第一。

 

　　从股票市场的反应看，资本市场对煤炭行业去产能的态度总体上先抑后扬。在1998年行业基本面恶化，实质性去产能未推行的背景下，煤炭行业相对上证指数获得显著的负收益。在1999年3月14个煤炭企业实行破产，1999年4月，国家成立信达资产管理公司，直接从银行收购不良债务，并实行债转股，成为国有煤炭企业股东。在此背景下5.19行情启动后，煤炭股领涨市场，煤炭行业涨幅达到188%，位列所有行业第一。煤炭行情发动比真正去产能得到数据验证要早，显示了资本市场会提前预期到后续去产能对煤炭基本面的正面影响，而无需等到煤炭产能真正去化。

 

　　更进一步，可以看出，在“5.19”行情发动，指数出现趋势性上涨行情，市场风险偏好得到提振后，煤炭相对上证指数的相对收益迅速累积。而在煤炭去产能得到数据验证后，市场于2001年6月见顶，煤炭股相对收益反而下降，显示此时煤炭指数的相对收益累积需要指数趋势性上涨的配合。

 

　　纺织行业：市场反应一波三折

 

　　在1998年2月纺织去产能政策实际推行前两年时间，市场经历了1996年的单边上涨。而在此区间，纺织服装行业涨幅为131%，同期上证指数上涨117%，两年时间获取相对收益为14%。纺织服装在当时有上市公司的23个行业中涨跌幅排名12，表现较为一般。

 

　　在政策实质推进去产能后，可以看出市场还是给出了较为正面的反馈。1998年3月至2001年6月，纺织服装累计涨幅达到109%，同期上证指数上涨84%，纺织服装相对收益达到25%。

　　更细一步，看纺织服装行业阶段走势与相对收益。

 

　　1996年至1997年中，市场处于牛市。1996年纺织服装由于其基本面不断恶化，整体跟随市场上涨，1996年整体跑输指数，1997年纺织服装依然全行业亏损，但收入增速转正，基本面略有好转，同时市场处于牛市后半程，纺织行业1997年全年上涨45.3%，上证上涨30.2%，全年纺织服装收获相对收益15.1%。

 

　　1998年整体行业收入增速再度负增长，但在政策去产能实际开展的背景下，同时指数整体上涨的环境配合下，1998年3月起，纺织服装开始上涨，持续至1998年5月，涨幅达到19.6%，同期上证涨幅17.0%，相对收益为2.6%。1998年5月至1999年2月，市场经历了大幅回撤，上证下跌22.8%，纺织服装下跌21.9%，纺织服装相对收益0.8%。显示在市场整体趋势性下跌的背景下，去产能无法支撑行业获取显著的相对收益。

 

　　此后，经历了2个月市场震荡，迎来5.19行情，1999年5月至2001年6月，上证上涨97.9%，纺织服装上涨120.7%，纺织服装收获22.8%相对收益。显示，只有在市场整体上涨的环境配合下，去产能才能支撑行业取得显著超额收益。

 

　　总结：机会始于改革有效推进，幅度取决于行业后续成长性

 

　　从投资角度，纺织业与煤炭业1997-2002去产能的案例能给我们带来如下启示：

 

　　1.去产能政策未实际有效推进前，相关行业将相对市场获得负收益，如1996年在牛市中，纺织服装跑输市场，1998年煤炭跑输市场;

 

　　2.去产能政策有效推进后，相关行业相对市场能收获相对收益，但因市场环境的不同而分化。市场整体表现不佳的时候，去产能政策推行背景下，相关行业的相对收益并不十分显著，相对收益快速累积需要市场整体上涨的配合;

 

　　3.在相关行业底部未见到前，如果行业基本面有所改善，相关行业股票也将表现，如1997年纺织服装跑赢市场;

 

　　4.供给侧改革后，持续成长性为股价表现之魂，高成长性行业供给侧改革后收获高股价收益，低成长性行业供给侧改革过后表现依旧较差。

 

　　根据我们用主营业务收入增速与全体工业企业营业收入增速对比，划分行业的成长性。可以看出，供给侧改革去化产能后，纺织业在1999年末至2001年底，处于衰退中的反复阶段。而煤炭行业则在供给侧改革去产能后2001年初至2012年末，行业收入增速持续高于整体工业企业收入增速，显示煤炭行业自2001年至2012年末持续处于成长期，其中在2011年末至2012年，处于由成长期向成熟期的过渡。

 

　　供给侧改革后，纺织业由于迎来短期衰退中的反复，而与煤炭一样，均大幅跑赢上证指数。

 

　　但在“5.19”行情结束后，市场经历了高估值消化的两年后，煤炭与纺织服装成长性不同，带来的股价表现差异迅速拉大。2003年至2005年整体熊市背景下，煤炭行业相对指数收益不断累积，而纺织服装业则持续跑输指数。2005年至2007年的牛市，纺织服装行业在行情初始期，2007年前，持续跑输上证指数。2007年进入牛市下半程后，纺织服装行业才进入补涨，相对跑赢指数。

 

　　整体而言，2001年至2007年，煤炭行业上涨271%，纺织服装59%，上证指数上涨155%。煤炭行业收获116%相对收益，纺织服装收获-96%相对收益。

 

 　　（本文摘自2016年03月04日《 长江证券策略专题报告 》）

图片来源：找项目网

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