近年来，我国(非金融)企业部门债务的增长和规模引发各界关注。中国社科院数据显示，我国企业杠杆率2008～2015年的平均增速高达6.9%，而根据国际清算银行的数据，中国企业杠杆率在2015年为170.8%，远高于美国、日本等主要经济体。特别是，国有企业大量举债而经营效益下滑，国企信用资质恶化。当前，在防范信用风险和道德风险之间探索平衡是应对国企债务风险的关键。

 

　　近段时间，国企违约事件冲击着债券市场的“国企信仰”，一旦这种市场预期被颠覆则可能严重影响债券市场正常运行，继而引发金融体系大幅震荡。

 

　　首先，国企信用风险加剧或将导致债券市场大幅震荡。国企信用违约事件的有序出现是市场进行自我调节的正常现象，有利于去产能、去杠杆和债券市场打破刚性兑付。但在债券市场并未对国企信用风险做好充分准备的情况下，一旦国企违约事件出现过于频繁，或者重要国企出现信用违约事件，都可能颠覆市场对国企债务的长期固有认识，从而引发债券市场震荡。

 

　　其次，债券市场如果发生大幅震荡，就会进一步增大企业信用风险并形成恶性循环。债券市场受到违约事件冲击时一般会出现信用利差显著走阔，增加企业的财务成本，进一步恶化企业经营业绩。而更为直接与重要的是，债市震荡会对企业融资造成巨大影响，增大企业的再融资风险。2016下半年债券需偿还金额和到期债券数量都会达到近期高峰，企业对再融资渠道的依赖程度高。一旦国企信用风险冲击债券市场，进而影响到企业的再融资计划，可能造成企业流动性危机，进一步增大企业的信用风险。

 

　　此外，债券市场的震荡容易传染至股票等权益融资市场，损害整个金融体系的稳健性。债券市场是决定市场利率中枢的场所，信用债券市场的利率水平代表了经济体中实力最强的企业进行融资的成本。如果国企债务风险打击债券市场并造成信用债市场利率水平整体抬升，相当于经济体进入“加息”进程，“加息”速度过快、幅度过大，会导致包括股票市场在内的权益市场估值下降。

 

　　虽然当前国企信用资质出现恶化，但我国政府拥有充分的能力避免国企信用风险失控并引发金融体系震荡。不过，历史的经验教训是，各国在金融危机时期一般都会对系统性重要企业或金融机构进行救助，但也同时会受到道德风险的严重困扰。例如美国财政部和央行在次贷危机时期采取的救助行动至今仍备受争议，尤其是大量普通民众对救助行动抱有不理解和反对的态度。我国国企债务信用风险虽然不容小视，但当前尚呈现点状爆发态势而未到危机水平;如果此时政府“过于积极”地兜底国企债务，则容易加剧如下两方面道德风险：

 

　　一是国企的道德风险。理论上说，重要国企和仅暂时遇到困难而基本面良好的国企具有较高的救助价值，而本身就缺乏生存能力的低效率国企则应该按照市场化原则进行处理。但实践中很难对某些国企是否具有救助价值进行准确判断。如果政府过于积极地兜底国企债务，就容易导致本应淘汰的僵尸型国企继续占据资源，扰乱正常市场机制，不利于去产能和去杠杆。同时，政府救助僵尸型国企还会对整个国企部门产生示范效应，恶化国企的预算软约束问题、阻碍国企经营效率提升，损伤经济增长潜力。此外，道德风险还可能进一步推高国企债务，虽然暂时维持局面的稳定，但却导致未来更难以解决的高债务问题。

 

　　二是债权人的道德风险。债权人道德风险集中体现于我国信贷和债券市场上长期流行的国企信仰，国企信用风险未能得到市场的充分理解和防范。这明显体现于金融市场信用风险定价效率较低，债务融资市场监管手段、法制环境和市场秩序等基础性建设不完备，CDS等国际市场常见的信用风险管理工具发展严重不足等诸多方面。较低水平的债务融资市场导致经济体的资源配置效率难以提升，阻碍了我国培育经济增长新动力的进程。当前国企信用风险事件在冲击债券市场的同时，也在推动投资者逐步破除信仰式投资，更加理性地认识信用风险和强化风险管理能力，具有积极意义。如果政府“过于积极”地兜底国企债务，就会再次延后债务融资市场正常发育的进程。

 

　　解决中国企业债务风险的中长期根本之道是通过供给侧结构性改革和国企改革增强经济增长的动力，企业部门的盈利能力和资产质量会在经济增长的过程中不断改善，企业债务率会逐步回归合理水平。

 

　　从短期看，当前应对企业债务问题面临“两难”：如果政府不对国企进行救助，那么国企信用风险的加剧可能演化为金融体系震荡;而如果政府积极兜底国企债务，则容易加剧道德风险。解决这一难题的有效思路可能是打破刚性兑付和惩罚性救助相结合，对国企债务进行分类应对。

 

　　其一，对于基本面非常差且重要程度不高的国企应按照市场化原则果断打破刚性兑付，避免政府过度参与救助行动。对于基本面非常差且重要程度不高的国企，市场对其信用风险的认识已经相对比较充分，其违约对市场不会造成严重影响。

 

　　其二，对于行业地位重要或体量大的国企，市场尚且抱有较强的政府刚性兑付预期，因此应该以惩罚性救助的思路慎重处理其信用风险。一是对借款企业的惩罚性救助。在美国次贷危机时期，财政部和央行虽然对一些金融机构进行了救助，但是金融机构的股东遭受了较大损失。对我国国企的惩罚性救助显然无法通过使股东受损实现，而应该通过对管理层施加压力实现。二是对债权人的惩罚性救助。政府不宜轻易使用纳税人的资金来保护债权人，应进行反复谈判和沟通，尝试使用可转债、优先股等多种工具与债权人分担对国企的救助成本。在谈判和沟通过程中应该不断释放相关信息以给予市场充分的适应和调整时间。三是惩罚性救助不应该造成企业部门大范围的融资困难。即使是优质企业也难以在缺乏再融资渠道的环境下生存，因此应对债券市场投资者情绪进行一定程度的保护以避免市场出现恐慌情绪。

 

文章摘自2016年10月28日《中国经济导报-中国发展网》

图片来源：找项目网

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