“复旦首席经济学家论坛”于2016年10月16日在上海举行。复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任张军出席并演讲。

 

　　张军分析称，中国的巨额债务当中，很大一部分用于了再融资。而这其中，国企挤占了大量的融资额，也产生了巨大的负担，对此，张军认为应当对国企的部分股权进行私有化，以解决国企面临的债务压力。此外，其还建议尽快扫清私人企业融资难、行业准入高的现状。

 

　　对于GDP增速不断降低，但失业率却并非发生太大变化的现象。张军认为，服务业的发展吸纳了大量的就业人口，但是必须要警惕的是，大量就业人口都处于低端服务业，这对于提高劳动生产率、提高潜在GDP增长并不有利。

 

　　以下为演讲实录：

 

　　张军：我今天演讲的题目是“为了中长期的增长”，虽然我们当下面临需求侧的很大的问题，我们也需要需求管理的政策能够及时跟进，但我觉得还是要考虑未来五年，十年，以及更长远时期的如何维持经济增长潜力的问题，我觉得这个是核心问题。

 

　　中国的中长期增长面临三大威胁

 

　　前天，我到首尔出席了全球知识论坛，上面其中有一个专场是讨论全球经济增长的，我在那个环节里面大概也讲了这样一些看法。我觉得讨论中国经济当下的问题时，可能大家有比较共识的一方面，大概分所谓三个重要经验的观察。第一个就是信贷、社会融资规模还是保持比较快的增长速度。但是信贷或者融资规模的快速增长并没有带来GDP更快的增长，这两者之间现在开始了严重的分化，而在2008年之前，这个现象没有出现过。

 

　　这是目前大家非常关心的一个问题，大家总是问这么多钱哪里去了，也许下午有很多首席经济学家会给这个问题一个答案，但是我自己的看法是这个问题在很大程度上跟我们的债务有关系，因为现在融资规模依然比较快的增长，很大程度都是为债务再融资。所以其实对于GDP所涵盖的领域或者行业，并没有太多的支持。

 

　　第二个观察，也是最近讨论比较多的，固定资产投资的规模、投资的增长速度持续的、显著的回落，在这个过程当中，还出现了非国有部门投资的持续萎缩，萎缩的速度还非常快。现在已经到了惊人的2%。那么如果没有国有部门接近两位数投资的增长，我相信今天经济的状况会更差。我想特别是从中长期来讲，个人投资占整个制造业投资的规模在60%左右，如果我们私人投资的这个规模在不断的收缩的话，这个对未来中长期的增长，当然是构成一个巨大的威胁。

 

　　第三，这是一个很有趣的现象。现在中国GDP在不断的回落，而就业并没有出现很大的问题，这个现象也是全球性的，因为前天在我们那个论坛当中，哈佛大学的教授讲了美国的情况，他把美国的经济定义为不复苏，现在美国经济常态是不复苏。美国GDP的增长只有百分之一点几，但是就业每年都连续1.3%的增长，这超过了之前的增长。讨论了一下，大家觉得是不是跟移动互联网有关。很多人在非正规部门就业，就像我现在可能失去工作，但是我很容易在Uber上面找一个工作，所以这可能是一个全球的现象。

 

　　中国现在也很有趣，我们从2008年经济下行，特别是2010年以来，经济下行到6%点几的状况，但是现在失业率并没有增加。这对于当下来说可能是一个好事情，但是中长期来讲，我觉得要打一个问号，就像这位教授也同样担心美国，因为他的生产率没有增长，如果生产率不增长，我们潜在的增长率就会恶化。

 

　　所以我想这三个经验的观察，可能对于中国中长期增长的潜力就会构成比较大的威胁。所以我个人的判断是说我们在未来中长期的增长的前景，其实受到三个威胁，我觉得这三个威胁，跟我前面的三个观察，其实是一一对应的。第一就是我们现在巨额债务存量，怎么破解。第二是效率和投资回报率比较高的这一部分投资的增速，出现了明显的、持续的回落。第三，就涉及到经济结构的转变，这个转变过程当中，出现了一个很令人担心的趋势——劳动生产率增长的源泉不见了。所以看上去我们的就业还不错，可是这些人哪里去了，这些人可能他所在的行业或者部门，其实他没有生产率的增长，而且未来也不见得生产率的增长有任何的空间。

 

　　中国相当一部分信贷用于了债务的再融资

 

　　在讨论中长期增长的前景时，我们必须要关注这三个问题。那我们先来说一下第一个问题。为什么是债务的问题，我觉得这是一个很大的问号，很大的疑问。2008年以来，社会的融资规模的变化，跟我们产出的变化之间，出现了一个非常有趣的分化的现象。而这个现象在2008年以前，其实是没有的。换句话说，每一块GDP的增量当中，融资所需要的量在快速增加。融资当然会表现为投资，但是也不见得，因为如果我们没有存在债务巨大的负担的话，那么我想这倒是一个值得我们特别关心的问题，为什么现在的一块钱GDP的增量，会需要这么多钱的融资。

 

　　在2008年之前，并没有这样，好在我们现在实际上观察下来，会发现这么大的融资并没有全部转化成了固定资产的投资，其中相当一部分融资由于债务存量规模过大，使得央行要通过更多的融资来滚动解决债务问题。所以很大程度上，这些融资是对债务的再融资。

 

　　我这次在首尔会议上，我也碰到了一个分析师，他说中国的债务当中，超过一半的信贷增量实际上是用于了对债务的再融资。我想这个现象可能是没有被更多的人观察到，那么事实上，如果我们能够找到这方面的数据，我们可以很好的把这个问题讲得更清楚。那么事实上，现在的这个融资规模，它增速已经两倍GDP的增速，这个现象看起来是很大程度可以用债务存量过大来加以解决。

 

　　同时也是因为我们负债的利息滚动的速度也很快。我都知道，如果你拖欠一年债务不还，第二年的利息就会增长得特别快，如果你一直不还的话，利息也会越来越多。加州大学一位教授研究了一下，债务包括再贷款，小额贷款等等，委托贷款，那么付的利息是不一样的。所以他大概做了一个简单的测算，按照他的测算，他说这两年中国每年债务存量产生的利息，在理论上等于当年GDP增量的两倍。我们GDP增量大概也就是接近五万亿，假设70万亿人民币增长6%点几的话，只有70万的增量，但是现在利息，本金我们不算，就说利息这一项，2013年、2014年基本超过十万亿。所以从这个意义上来讲，再融资这一点事情变得特别重要，如果你没有再融资，你就发生债务危机，经济就会硬着陆。

 

　　当然现在社会融资规模当中，商业银行贷款占很大一部分，60%-70%的份额基本还是银行的贷款。但是除了贷款以外，现在还有很多市场的融资，比如说发债，发债依然可以用于债务本身的再融资，但是它会产生新的债务。同时还有一些其他的股权融资，也可以用于偿还这个利息，或者用于借新还旧的这样一个债务滚动的方式。

 

　　总而言之，我觉得这个对于未来的潜在的增长，构成一个巨大的威胁，因为看上去我们的社会融资规模，不仅存量很大，而且现在增长的速度并没有真正慢下来，而GDP的增速也没有加快。如果这个现象持续的话，它会不断的吞噬可以用于经济增长的资源，所以必然会达到一个天花板，从这个意义上来讲，中国金融面临一个巨大的挑战，要维持未来增长的潜力，我觉得在债务问题上面，真的要做巨大的工作。

 

　　通过股权私有化的方式解决国企巨额债务问题

 

　　当然，现在也有一些办法来解决债务问题，包括对地方政府债务的负担能够部分转移。但还有一个办法，到目前为止还没有被提到我们的视野当中，其实这是一个最简单的办法，就是所谓的出售国有资产。这个问题到目前为止，大家不愿意去谈。事实上我觉得这也是我今天要谈的，可能我们国有经济所谓战略性的重组，在二十年以前，当时解决了国有企业的负担问题，因为那时候大概有70%到80%的国有企业都是亏损，变成财政巨大的负担，国有企业带来很大的三角债的问题。这个规模越来越大，后来不得不用激进的，所有国有经济战略性重组，大量的中小国有企业大部分都被卖掉，大中型只保留比较大的，这是“抓大放小”的概念。

 

　　现在又积累了二十年的问题，我觉得我们在思路上还要有一些突破，这并不是禁区，之前做过，而且十八届三中全会对于国有制的改革，也是有了一个巨大的突破，所以在这方面，我们不能在闭口不言，要把这个问题提出来。我觉得这些债务将来是构成中国中长期经济增长的一个巨大的威胁。现在采用的微调办法，不能从根本上解决问题。

 

　　现在从企业债上来看，其实大部分的债务被少数的巨大的国有企业、政府欠下。有一个年轻学者做了一个很好的研究，研究表明，央企其实欠了巨大的债务。这些债务可能要通过股权的改造，通过股权的私有化来加以解决。这是我想谈的第一个问题。

 

　　国企融资规模与利润非常不能比例

 

　　第二个问题就牵扯到投资，以及投资当中私人投资的下降，这也值得高度关注。中国经济的回落，很大程度是因为资产的投资出现了过山车式的下滑，这当中包括房地产的投资，特别是今年上半年，有一些反弹。过去这两年，房地产增速都是一路下跌，去年只有1%点几的房地产的增长。这也解释了为什么一线城市房价会下降得这么快。私人增速当中投资的回落，就非常的刺眼。我这里有一个简单的数据，2012年之前的十年，私人部门平均的增速大概有20%。而且在很多领域，特别是像制造业当中，私人投资的份额也很大。包括60%都是私人投资。如果下降的速度很快的话，那么就会导致整个实业投资的萎缩。

 

　　可是去年私人部门投资就降了一半，只有10.1%的增速。今年1到8月份，就非常可怕，只有2.1%，而且其中7月份是负1.2%的增长，8月份有一点增长，到2.3%。所以在固定资产投资当中，我们必须要去关注一个非常重要的问题，就是私人部门的投资意愿正在慢慢消失。现在大家都批评政府投资太多，当然也要两边看，现在如果没有政府投资的跟进，没有大量的基础设施项目的获准，以及融资，我们的投资状况会更差。现在中国宏观经济的状况会更差。如果没有国有部门投资的扩张，实际上现在总需求会更糟糕。但是反过来从中长期来讲，这个问题如果不解决，你如果短期里面，维持国有经济投资较快的增长，然后维持这个增长的稳定，中长期并不解决根本问题。因为事实上，大量的研究都证明国有投资他的ROE要远远低于非国有的ROE，它的这个投资的回报率是比较低的。

 

　　那另一方面我们也知道，国有的这一部分经济不仅仅它的ROE比较低，而且他的全要素生产率也比较低。所以从中长期来讲，经济的增长最终是生产率不断的提高。在结构层面上，肯定是非国有的投资份额在所有的领域都有明显的改善和提升，而不能倒过来走。可是现在这个状况，我觉得对未来的增长就构成了威胁，因为私人部门投资的意愿在逐渐的消失，我们用什么方法改善私人部门对实业投资的意愿。除了在制度层面上，在产权的保护层面上，在立法层面上，要有一些实质性的这样的改进。最重要的我想我们还是要处理这样几个问题，第一现在大量的非国有经济的投资意愿的消失当中，很重要的就是融资的约束还是比较严厉，他不太容易借到钱，他不太容易在资本市场融资。最近我看到有一个报道，现在我们国有企业投资增长比较快，因为私人不愿意投资了。

 

　　可是你要看一下国有企业他在市场上融资的份额，他自己的融资的流程跟利润的话，其实这个非常不成比例。就是说他只有很小的一部分利润，但是他投资的规模超常的高，超常的大，这个中间就告诉我们一件事情，可能在融资市场上，国有企业胜出了，他没有钱投资，可以发债，或者可以以其他的方式都可以，国有企业就有这个优势，这样就使得非国有企业更加的困难。因为国有企业很容易解决他的融资的问题，包括商业银行的融资。所以我觉得融资约束问题现在还是没有解决。这个对我们未来民间部门的投资医院，他的这个改善，这是一个巨大的问题。

 

　　第二个就是这个行业的准入，国有企业在很多行业居于主导，居于垄断的地位，很多私人企业依然面临巨大的行业的壁垒，他不能进。其实我们可以看很多行业当中，非国有部门投资的份额，以及产出的份额，你大概可以看出中国在哪些行业国有的部门，他的这个主导地位怎么样，在哪些行业非国有部门份额是怎么样子的，这是很容易看出来的。

 

　　总体上来讲，在大多数的高端服务业，附加值比较高的服务业，大多数的上游产业，国有企业基本上是控制或者说是主导、垄断，非国有部门份额都很小。相应当然还有所谓的不公平的竞争，不公平的待遇，这个问题，我想我们很多企业家，他们都感同身受，比经济学家知道得更多。这些问题我们讲了很多，这些问题并没有答案，所以我觉得从这个意义上来讲，可能我们必须要绕开这些问题，我们现在已有的这些答案，我们得超越。这个超越，我觉得可能就是涉及到整个国有经济的布局，这个在二十年前，当时朱镕基主持国企改革的时候，其实当时也是这个思路，就是你得超越当时的那些讨论。如果你对国有经济有一个整体的战略布局，那么明确的能够限制国有部门在很多行业的落地，这样的话可能会重新为非国有经济在中国未来发展的空间，以及解决或者突破它面临的融资约束这个老大难问题，找到一个突破口。

 

　　所以这个意义上，我觉得可能我们需要呼吁国有经济战略性的再重组。可能在某些行业，某些所谓战略性行业我们可以保留一些，当然这个也需要非常谨慎的来加以讨论。到底哪些是战略性行业。二十年前，我们有过一波讨论，当时政府下大决心要实行抓大放小的改革，释放大量的空间给非国有经济，从而保持后十年的经济增长，起了很大的作用。现在我觉得我们又回到了十字路口，依然需要突破。

 

文章摘自2016年10月16日《新浪财经》

图片来源：找项目网

股权私有化 国企改革