10月10日有两件关乎“去杠杆”的重大新闻:一是国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,提出了去杠杆的七种主要途径;二是大连市中级人民法院裁定对东北特钢集团进行破产重整,这意味着这家因数十亿企业债券连续违约的巨型国企,正式进入破产重整程序。
“去杠杆”无疑是2016年对中国经济讨论最多的一个话题。“去杠杆”是中央经济工作会议确立的主要任务之一;今年4月,总理两次提出“债转股”,也是将其作为一项去杠杆的手段提出的。应该说,中国非金融企业杠杆率畸高几乎已成共识,其演进趋势是评判中国债务风险和增长质量的关键。然而,对于非金融企业的“去杠杆”,去什么?怎么去?似乎答案并不清晰。
此次国务院的《意见》提出了七个途径:推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、积极发展股权融资,平稳有序地降低企业杠杆率。
国务院的指导意见内容很全面,没有按照所有制属性进行区分。但分析高杠杆的结构及其形成路径,会发现真正的爆破点应在于国企部门。
一般而言,业界大都采用负债/GDP的比例,作为监测杠杆率的指标。根据标准普尔今年初发布的数据,因低利率和公司举债促使债务激增,中国债务与GDP之比已攀升至232%。5月10日穆迪则公布,涵盖所有行业在内的中国债务已经增加至GDP的280%左右。IMF数据显示,2005~2012年,中国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比率整体呈上升趋势,杠杆率由139.3%升至176.3%,近两年又继续升至约210%。
分析宏观数据,可以观察到两个事实:
1.我国非金融企业部门债务主要集中于国有企业。2015年中国非金融企业部门“债务/GDP”为163.8%,其中国有企业所占部分高达116.8%(据莫尼塔智库研究报告)。
2.国企与非国企的杠杆率分化始于2008年。从工业企业资产负债率来看,2008~2009年全球金融危机期间,我国国有企业杠杆率迅速上升,而非国有企业杠杆率快速下降,国企杠杆率开始超过非国企。此后,二者持续分化,到2015年,国企资产负债率达61.4%,而私营企业的资产负债率已降至51.2%。
因此,非金融企业部门去杠杆的关键,首要在于去“国有企业”的杠杆。需要注意到,国企去杠杆与去产能是一体两面的关系。一方面,国企更多聚集于产能过剩行业,投资回报低迷,这是造成其杠杆率畸高的主要原因。另一方面,国企高杠杆也是过剩产能形成的重要推手。国企债务负担沉重,事涉国计民生,其产能出清不仅危及就业,对金融体系稳定亦会形成冲击,因而去产能势必缓慢而谨慎。需求下台阶,而产能出清缓慢,自然积累形成过剩产能。
《意见》中所提及的完善现代企业制度,当前非常迫切的就是如何真正推进国有企业改革。当前国企预算约束软化问题没有得到根本解决,加杠杆约束机制没有真正建立起来。要在国有企业建立完善现代企业制度,实现企业自发建立约束机制调节杠杆。
在这个背景下,东北特钢集团破产重整,作为地方大型国企第一次公开宣布用破产重整的市场化方式解决债务问题,具有风向标的意义,也是对破产观念的一次突破。如果能够真正贯彻“市场化、法治化”的理念,无疑可以为国企去杠杆提供一个重要的标本。
文章摘自2016年10月11日《第一财经日报(上海)》
图片来源:找项目网
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